الزامات تامین منابع مالی برای توسعه اقتصادی نامحدود است. بازار اوراق بهادار کلید اصلی حل معضل کمبود منابع در سرمایه گذاری های هر دو بخش خصوصی و عمومی است. این مقوله به ویژه برای اقتصادهای پیشرو از درجه اهمیت بیش تری برخوردار است. در خاورمیانه و آسیا به عنوان دو منطقه در حال رشد سریع در پهنه اقتصاد جهانی این گونه بازارها متعاقب خصوصی سازی و اجرای طرح های زیربنایی در حال شکل گیری اند. آسیا به تنهایی طی پنج سال آینده قریب به یک هزار میلیارد دلار در زیرساخت ها صرف خواهد کرد، در حالی که الزامات زیرساختی در خاورمیانه طی این مدت هزینه ای حدود ۵۰۰ میلیارد دلار خواهد داشت.

چالش اصلی در این میان برقراری یک سیستم واسط برای هدایت اندوخته های مازاد در هر دو منطقه به سوی سرمایه گذاری های مولد است.



در اینجاست که نقش بازار سرمایه اسلامی، به ویژه بازار صکوک در یافتن مسیرهای مطلوب برای تجهیز موثر منابع کوتاه تا بلند مدت و پاسخگویی به این نیازها متجلی می شود. این بازار مهم ترین منبع تامین مالی طرح های سرمایه گذاری در مقیاس بزرگ است که نقش اصلی را در تسهیل فرآیند توسعه اقتصادی به عهده دارد. تجربه جهانی نشان داده است که فقدان بازارهای اوراق بهادار سازمان یافته، تامین منابع مالی از طریق سیستم بانکی را اجتناب ناپذیر می کند و این نیاز معضلات عدیده ای را با ایجاد انحراف در مسیر ثبات و نظم اقتصادی به وجود می آورد. توسعه بازار اوراق بهادار دسترسی به منابع مالی با سررسیدهای مناسب را امکان پذیر کرده و به این ترتیب از ایجاد اختلال در تامین منابع جلوگیری خواهد شد، ضمن آن که ریسک ها هم به وسیله انتشاردهندگان اوراق و سرمایه گذاران آن متنوع و تقسیم خواهد شد. ویژگی اصلی نهفته در ساختار صکوک اتکای آن به وجود دارایی های مشخص است. به عنوان مثال صکوک اجاره یعنی اوراق بهاداری که در برگیرنده عملیات فروش و اجاره مجدد است؛ ابزاری متکی به دارایی های مشخص است که امنیت پایداری را برای سرمایه گذاران این اوراق فراهم می آورد. با این روش از تامین مالی با برآورد بیش از اندازه واقعی ارزش دارایی ها جلوگیری شده و به این لحاظ صادرکننده اوراق نمی تواند تعهداتی بیش از ارزش واقعی دارایی ها ایجاد کند. به علاوه تامین مالی اسلامی مستلزم فراهم کردن منابع برای مقاصد مولد و واقعی همانند تامین مالی پروژه ای است و نه برای فعالیت های احتکاری. با این حساب ریسک پذیری متوجه ماهیت اصلی طرح خواهد بود و نه اهداف نامعلوم یا فعالیت هایی که بازیافت واقعی اقتصادی ندارند. به این ترتیب ابزار تامین مالی اسلامی قابلیت بالقوه در مشارکت به سوی ثبات مالی را به نحو مطلوبی دارا بوده و آن را به طور موثری به منصه ظهور می رساند.

در حال و هوای جاری تقاضای صکوک به مراتب بیش از عرضه آن است. امروزه بازار جهانی صکوک با ارزش گذاری آن با ارزهای بین المللی حدود ۱۸ میلیارد دلار تخمین زده می شود و اگر صدور اوراق صکوک داخلی کشورها را به آن اضافه کنیم از مرز ۵۰ میلیارد دلار خواهد گذشت. اگرچه ممکن است اندازه بازار با استانداردهای جهانی معتدل جلوه کند ولی همین بازار رشدی سالانه به میزان ۴۰ درصد را برای خود به اثبات رسانده است. از منظری دیگر تقاضای صدور و خرید این اوراق با توجه به حجم عظیم اندوخته های مازاد و ذخایر پولی در منطقه آسیا و خاورمیانه به نحو چشمگیری افزایش یافته است. در منطقه آسیا نرخ رشد اندوخته ها از سایر نقاط جهان بالاتر بوده و پیش بینی می شود برای سالیان مدید بین ۳۰ تا ۴۰ درصد تولید ناخالص داخلی این منطقه باقی بماند. بازار صکوک منافع بسیاری برای منتشرکنندگان و خریداران به همراه می آورد.صادرکنندگان اوراق از افزایش عظیم نقدینگی در جهان اسلام برخوردار می شوند و می توانند از منابع استحصالی جدید به نحو بارزی بهره مند شوند. در حال حاضر تعداد موسسات چندجانبه ای که در جریان انتشار اوراق صکوک برای تامین مالی پروژه های عمرانی هستند رو به فزونی گذاشته و این به آن معناست که موسسات دولتی و شرکت های خصوصی گوناگون در سرتاسر جهان بازار مبادله اوراق صکوک را منبع جذاب و قابل تاکیدی برای تامین منابع مورد نیاز خود یافته اند و سرمایه گذاران نیز بر این اعتقادند که منافع قابل توجهی از رهگذر متنوع سازی این اوراق عاید آنان خواهد شد.

تاکید بیش تر این نظریه پذیره نویسی ۴۸ درصد از میزان انتشار این اوراق توسط سرمایه گذاران سنتی اوراق بهادار در سال ۲۰۰۵ است. این اشتهای رو به افزایش برای صکوک که با نقدینگی های مازاد در سیستم مالی بین المللی تقویت و تحکیم شده است بخشی از دلایلی است که صکوک را برای منتشرکنندگان آن جذاب و ارزشمند جلوه گر می کند.

● بسط ارتباط با سایر نقاط جهان

با ظهور محصولات مالی اسلامی به ویژه در بازار سرمایه یکپارچگی بیش تری در نظام مالی جهانی رخ داده است. نزدیک ترین موسسات مالی و بازیگران بازار در عرصه قاره های جهان برای مشارکت در بسط جریان سرمایه گذاری های بین منطقه ای موجب استحکام ارتباط مالی میان مناطق اصلی و عمده شده است. این رویداد نه تنها همکوشی و فرصت یابی هایی بیش تر را موجب خواهد شد بلکه نقش موثر و بسزایی در فرآیند ثبات مالی جهان ایفا خواهد کرد. همان گونه که جاده ابریشم در قرن چهاردهم میلادی مسیر جریان تجارت ادویه بین شرق و غرب را هموار کرد ما اکنون شاهد جاده ابریشم جدیدی هستیم که مسیر جریان منابع مالی در طول مرزهای میان شرق و غرب را با تحکیم همبستگی مالی بین المللی تسهیل کرده است.

در این راستا بازار سرمایه اسلامی به ویژه بازار صکوک نقش مهمی در تحکیم این نزدیکی ها و ارتباطات متقابل و درونی ایفا می کند. جوهره جاده ابریشم جدید هموارسازی مسیر این جریانات و ارتقای همبستگی بیش تر مالی به نفع جامعه وسیع تر جهانی است. جاده ابریشم جدید نه تنها مسیر اتصال آسیا و خاورمیانه خواهد بود بلکه باید اروپا و بقیه جهان را نیز به هم متصل کند. خوشبختانه اکنون شاهد مشارکت سرمایه گذاران جهانی و جامعه مالی بین المللی هستیم. مشارکت یک مرکز مهم مالی نظیر لندن رشد جهانی بازار صکوک و یکپارچه سازی بین المللی این بازار را تسهیل و ترغیب خواهد کرد و دخیل شدن سازمان های دولتی و دستگاه های قانون گذاری در تسهیل و آسان سازی جریان این فرآیند تاثیرات قابل توجهی به جا خواهد گذاشت.

مالزی یکی از ایستگاه های اصلی در طول جاده ابریشم جدید بوده که زیرساخت های طراحی و شکل گیری ابزارهای مبادلاتی در بازار سرمایه اصلی به ویژه ابزار صکوک را عرضه کرده است. این کشور موقعیت خود را به عنوان دروازه سرمایه گذاری های اسلامی در منطقه آسیا به ویژه از منظر تامین منابع و مدیریت دارایی ها به نحو مطلوبی تحکیم کرده و عملکرد سیستم جامع مالیه اسلامی را به موازات گسترش سیستم های رایج و مرسوم مالی تعالی بخشیده است. از نکات برجسته در سیاست های مالی این کشور تشکیل ارتباطات درونی داخل سیستم است که از صنعت بانکداری و بیمه اسلامی (TAKAFUL) از یکسو و بازارهای پول و سرمایه اسلامی از سوی دیگر شکل گرفته و به صورت ماتریسی همبستگی و ثبات سیستم مالیه اسلامی را در پی آورده است. این مهم قابل ذکر است که این همبستگی با زیرساخت های مستحکم مالی، چارچوب های قانونی و نظارتی و کاردانی در مشارکت جمعی برای رشد سازوکار مالی اسلامی مورد پشتیبانی و حمایت قرار گرفته است.

تجربه مالزی در رشد بازار صکوک از زمان انتشار اولین مرحله اوراق بهادار اسلامی متکی بر دارایی ها که در سال ۱۹۹۰ و به وسیله یک شرکت چندملیتی فعال در مالزی صورت گرفت، رشد قابل توجهی را حاصل کرده است.

عوامل مختلفی در توسعه بازار صکوک موثر بوده اند از جمله تسهیل فرآیند انتشار اوراق، اتخاذ رویه مناسب قیمت گذاری، افزایش قدرت نقد شوندگی در بازار ثانویه و استحکام قوانین و مقررات. این عوامل با چارچوب های حقوقی و شرعی و زیرساخت های حمایتی مالی متشکل از سیستم های تسویه و اطلاعات بازار تقویت و تحکیم شده اند. به دنبال توسعه قدرتمند و شاداب بازار داخلی، مشوق های مختلفی برای بالا بردن اهمیت و ابعاد جهانی سیستم مالی اسلامی مالزی از جمله آزادسازی گسترده برای جذب بازیگران خارجی در بازار داخلی، صدور مجوزهای جدید و به کارگرفتن تمهیدات لازم برای افزایش منافع خارجیان در موسسات مالی داخلی برقرار شده است.

در این میان آزادسازی فرآیند سرمایه گذاری های خارجی به نحو مطلوبی پتانسیل مشارکت بیش تر و نزدیک تر خارجیان در بازارهای مالی داخلی این کشور را افزایش داده است.

اقتصاد مالزی در سال ۲۰۰۲ و از زمانی که دولت این کشور اولین صکوک حاکمیتی خود به ارزش ۶۰۰ میلیون دلار را در سطح جهانی منتشر کرد وارد مرحله جدیدی شد. با این اتفاق مالزی نمونه ای بین المللی از انتشار فرامرزی صکوک شد. صدور اوراق مذکور در بورس لوکزامبورگ، بورس مالی بین المللی (LABUAN) و بورس بحرین فهرست شد و از این زمان بود که انتشار اوراق صکوک حاکمیتی در بازارهای جهانی سرمایه فراگیر شد. در سال ۲۰۰۶ بازار مالی مالزی ظهور صکوک هایی در قالب قراردادهای مضاربه و اجاره از سوی شرکت های دولتی را شاهد بود که نمونه مهم آن انتشار ۷۵۰ میلیون دلار صکوک قابل تبدیل از سوی یک شرکت سرمایه گذاری دولتی به نام «خزانه» برای فروش بخش اعظم سهام شرکت مالزیایی (TELECOM) است. این اولین نمونه انتشار جهانی از این نوع بود که ماهیت تبدیل پذیری مشابه با مبادلات مرتبط با سهام سنتی را دارا بود. متعاقب این تحول بازار صکوک مالزی بازیگران اصلی انتشار این اوراق را از سراسر جهان جذب کرد. متعاقبا بالا رفتن تقاضا و رشد تعداد منتشرکنندگان و وجود مبنای وسیع سرمایه گذاری منجر به کمال بازارهای مالی این کشور شده است. در ژانویه ۲۰۰۷ مالزی ۶۷ درصد یا ۳/۲درصد از صکوک منتشر نشده جهان را که بالغ بر ۴۷ میلیارد دلار بود در اختیار داشت.

علاوه بر موارد ذکر شده در بالا رشد بازار صکوک به وضوح می تواند نمایانگر تعهدات متقابل و کوشش های جمعی دولت و تنظیم کنندگان این اوراق در این سرزمین اسلامی باشد. در این بازار انتظام روشنی از نظرات و سیاست های حرکت ساز وجود دارد که این اقدامات حرکت ساز با بهره گیری از چارچوب های مالیاتی، حقوقی و قانون و مقررات مناسب و راهگشا به نحو بارزی مستحکم و تقویت شده است. بانک «NEGARA» یا بانک مرکزی مالزی و کمیسیون اوراق بهادار این کشور مشترکا روی تناسب و توالی برنامه کار مربوط به سه طرح اساسی یعنی طرح ۱۰ ساله جامع بخش مالی، طرح جامع ۱۰ ساله بازار سرمایه و طرح تدوین خط مشی های اوراق بهادار اسلامی کار کرده اند و دولت تمامی این طرح ها را با اعلام یک سری اقدامات بایسته مالیاتی در بودجه سال ۲۰۰۶ مورد تایید قرار داده است.

دستاورد دیگر و البته با اهمیت توسعه بازار صکوک گسترش سایر ارکان مهم سیستم مالی اسلامی یعنی بازار پول، بانکداری و بیمه اسلامی (TAKAFUL) است.

این ارکان متفاوت به خوبی قادر به پاسخگویی به الزامات مختلف ساختار اقتصادی کشور و جداسازی اهدافی که منابع مالی برای آن ها مورد نیاز بوده و همچنین فراهم آوردن منابع مالی بلند مدت برای سرمایه گذاری های بزرگ و اجرای طرح های عمرانی، بهره برداری متوازن از منابع مالی و اقتصادی در مجموعه اقتصاد، تنوع ریسک ها در سیستم مالی اسلامی و افزایش انعطاف پذیری در انجام تعدیلات و مآلا پیشرفت های آن را در پی خواهد آورد. همچنان که مالزی به سوی آزادسازی بیش تر و جهانی شدن بازار سرمایه اسلامی حرکت می کند، نقش صنعت مالی در پیشرفت سیستم مالیه اسلامی و رهبری نوآوری، پیشرفت و بازاریابی محصولات و خدمات بازار سرمایه اسلامی به طور روزافزونی مهم جلوه گر شده و همین نقش با اهمیت در توسعه یک بازار صکوک تاثیرگذار، روان و شفاف سهم و مشارکت غیرقابل تردیدی داشته است.

با وجود پیشرفت های چشمگیری که در پهنه جهانی در بازارهای سرمایه اسلامی به وجود آمده است هنوز کارهای زیادی باقیمانده که باید به سرانجام رساند. بعضی از این چالش ها را می توان به قرار زیر دانست:

یکی از ابزارهای حیاتی برای گسترش بازار سرمایه اسلامی ایجاد یک پلت فورم برای مبادلات ثانویه ابزارهای مالی است. این پلت فورم انعطاف لازم را در مدیریت نیازهای نقدینگی برای سرمایه گذاران ایجاد خواهد کرد. عرضه مستمر و متنوع اوراق و ابزارهای مالی اسلامی بدون شک ضمن عمق بخشیدن به بازار نیازمند فضایی برای مبادله این ابزارها خواهد بود و این نیاز قطعاً ایجاد بازار ثانویه را اجتناب ناپذیر خواهد کرد.

همچنین به تنوع بیشتر اوراق و سررسید آنها در بازار نیاز خواهد بود تا از این طریق مدیریت منابع به طور موثرتری برای موسسات مالی اسلامی و مدیران پرتفو میسر شود. در بخشی از این نوع کوشش ها برای نیل به اهداف یاد شده، دولت مالزی به طور مرتب به انتشار اوراق صکوک با سررسیدهای مختلف برای ایجاد یک منحنی سهام نمونه (Benchmark) در بازار مالی اسلامی اقدام می کند و در این راستا از سال ۲۰۰۰ به این طرف دولت همواره تقویم انتشار را برای صکوک های دولتی و سایر اوراق بهادار (سنتی) توسعه داده است. در سال ۲۰۰۵ دولت متعهد شد که نسبت به انتشار اوراق خزانه با سررسیدهای کوتاه مدت و صکوک های بلند مدت با سررسید ۱۰ ساله اقدام کندتا تنوع بیشتری در ابزارهای دردسترس سرمایه گذاران ایجاد شود.

چالش دیگر در راه رشد بازار مربوط به نحوه قیمت گذاری ابزارهای مالی است. برای قیمت گذاری مناسب و اینکه اوراق بهادار اسلامی بتواند مورد اعتماد خریداران واقع شود ابتکارات و نوآوری های بیشتری مورد نیاز است. به عنوان مثال اگر صکوکی بر مبنای اجاره منتشر شده باشد و دارایی موضوع اوراق مورد بهره برداری قرار گیرد، نرخ اجاره واقعی (عملی) باید در تعیین نرخ بازدهی صکوک دخیل بوده و مورد استفاده واقع شود. این نرخ به طور قطع با توجه به عرضه و تقاضای دارایی خاص دچار نوساناتی خواهد شد که این نوسانات بازتاب واقعی قیمت آن دارایی خواهد بود. از سوی دیگر صاحب نظران و آگاهان مسائل شرعی که درک کاملی از سازوکار صکوک دارند کلید اصلی تحکیم و تثبیت جایگاه این ابزار اعتباری به شمار می روند و بی تردید شفافیت و صراحت تصمیمات شرعی دیگران را به تاثیرپذیری از دلایل و توجیهات عقلانی و مبتنی بر قضاوت های عادلانه این صاحب نظران وا می دارد و در نهایت به پذیرش بیشتر و عمیق تر این تصمیمات به ویژه در مبادلات برون مرزی اوراق بهادار اسلامی منجر خواهد شد البته در این مسیر وجود نقشه راهی برای منتشرکنندگان و خریداران اوراق برای مراجعه توام با احترام به تصمیمات شرعی، توسعه و تحکیم بازار اوراق اسلامی را تسهیل خواهد کرد. از دیگر نکات مهم در این مقوله رسیدن به انسجام و پیوستگی در اصول و موازین شرعی برای حفظ اعتماد در بازار مبادلات میان سرمایه گذاران از جای جای جهان است.

در مورد پذیرش جهان مالیه اسلامی یکنواخت سازی(HARMONIZATION) استانداردها و رفتارها هم مهم است و در این راستا باید از سازمان های تدوین کننده استانداردها نظیر شورای خدمات مالی اسلامی (IFSB) یا (AAOIFI) به دلیل تدوین و برقراری استانداردهای مناسب در راه تحکیم سیستم مالی اسلامی حمایت کامل و لازم صورت پذیرد. شورای مذکور در حال حاضر رفتارهای احتیاطی (PRUDENTIAL) را برای سرمایه گذاران صکوک توسط نهادهای مالی اسلامی که در استانداردهای کفایت سرمایه تصریح شده اند فرموله کرده و مشوق هایی را برای استحکام چارچوب ها و رفتارهای بازار پولی اسلامی برقرار کرده است.

       
   

   



            مرتضی کاوسی
مدیریت تحقیق و توسعه
شرکت لیزینگ پارسیان
منابع در دفترروزنامه موجود است.   


            روزنامه سرمایه



لينک مطلب
 توسط حميدرضا نوری در پنج شنبه 4 فروردین 1390    نظرات 0


POWERED BY RASEKHOON.NET